Шість мільярдів доларів за місяць. Чи міг Нацбанк зупинити валютну нестабільність дешевше?
Наприкінці жовтня 2026 року Національний банк України зіткнувся з одним із найсерйозніших епізодів валютного тиску за останній час. За місяць НБУ продав майже 6 мільярдів доларів, а лише протягом останнього тижня — понад 1,8 мільярда. Проте гривня все одно слабшала. Чи означає це, що обрана стратегія була неефективною? І головне — чи можна було досягти стабільності іншими, менш витратними методами? Аналітична система KVARTA дослідила можливі альтернативи.
Долар дорожчає, резерви витрачаються
Жовтень поставив перед українською монетарною політикою незручне запитання: якщо Національний банк витрачає мільярди доларів для підтримання валютного ринку, але курс гривні продовжує знижуватися, що саме він захищає: стабільність економіки чи певний рівень обмінного курсу?
За підсумками жовтня валютні інтервенції НБУ становили близько $6 млрд. Протягом 26–30 жовтня продаж валюти досяг $1,818 млрд, що приблизно на 52% перевищило показник попереднього тижня. Офіційний курс долара 28 жовтня піднявся до 45,6008 грн. Саме по собі зростання курсу не свідчить про валютну кризу. Так само рекордні інтервенції не означають, що Національний банк припустився помилки. Україна воює, має величезні бюджетні потреби, значний імпорт та структурний дефіцит іноземної валюти. За таких умов центральний банк неминуче виконує роль ключового постачальника валютної ліквідності.
Проте залишається принципове питання: чи була обрана комбінація інструментів найефективнішою з економічного погляду? Саме на нього ми спробували відповісти за допомогою аналітичної системи KVARTA.
Чому продаж доларів не завжди вирішує проблему
Традиційна логіка валютної інтервенції досить проста- коли попит на долари перевищує їхню пропозицію, центральний банк продає валюту з резервів. Додаткова пропозиція стримує подорожчання долара та зменшує короткострокові коливання курсу. Однак ефективність цього механізму залежить від природи валютного дефіциту. Якщо попит тимчасовий, інтервенція здатна швидко стабілізувати ситуацію. Якщо ж дефіцит структурний — тобто економіка систематично витрачає більше іноземної валюти, ніж генерує, — інтервенції можуть компенсувати дисбаланс, але не усувають його причин.
Існує й поведінковий аспект.
У випадку, коли учасники ринку переконані, що гривня продовжить слабшати, вони можуть прискорювати купівлю валюти навіть за умов значних інтервенцій. Бізнес намагається раніше оплатити імпорт. Населення переводить заощадження в долари. Експортери, наскільки дозволяють правила, можуть відкладати продаж валютної виручки. Таким чином, очікування майбутньої девальвації самі стають чинником поточного попиту на валюту.
Центральний банк ризикує опинитися в ситуації, коли дедалі більші інтервенції потрібні не лише для компенсації економічного дефіциту, а й для стримування поведінки, яку частково формують самі очікування щодо курсу.
Саме цей механізм був одним із предметів попередніх досліджень KVARTA.
Що показала KVARTA
У межах дослідницького напряму KVARTA–AMT ми перевіряли гіпотезу асиметричної монетарної трансмісії. Її суть полягає в тому, що у високо доларизованій економіці валютні очікування можуть впливати на ціни та рішення бізнесу швидше, ніж традиційні процентні інструменти центрального банку. Це особливо важливо для України, де кредитний канал монетарної політики ослаблений війною, а значна частина економічних рішень прямо чи опосередковано залежить від курсу долара.
Попередні емпіричні тести KVARTA виявили окремі ознаки такого механізму. Водночас статистична перевага розширених моделей над базовими виявилася недостатньо стійкою. Отже, говорити про остаточне підтвердження гіпотези поки зарано. Проте вона дозволяє сформулювати важливе дослідницьке запитання.
Що, коли валютну нестабільність доцільно стримувати не тільки продажем доларів, а й одночасним впливом на гривневу ліквідність, валютні потоки та очікування учасників ринку?
Ми розглянули чотири можливі підходи.
Чотири стратегії: що міг зробити Нацбанк
Перша. Продовжувати масштабні інтервенції
Фактична політика НБУ спиралася на керовану гнучкість курсу та значні продажі валюти. Її безперечна перевага — можливість безпосередньо задовольняти попит і стримувати різкі курсові коливання. Для воєнної економіки це має особливе значення. Девальвація може швидко впливати на вартість імпортованих енергоносіїв, обладнання, ліків та інших критично важливих товарів.
Недолік — значна потреба в міжнародних резервах. І хоча інтервенції не обов'язково означають аналогічне скорочення загального обсягу резервів, оскільки на них впливають також зовнішня допомога та інші валютні надходження, їхня вартість для системи залишається суттєвою.
Друга. Дозволити гривні швидше пристосуватися до ринку
Альтернативна стратегія передбачає менші інтервенції та більшу гнучкість курсу. У такому разі частина надлишкового попиту на валюту зникає через її подорожчання. Імпорт стає дорожчим, частина покупців відкладає операції, а експортери отримують додатковий стимул продавати валюту.
Теоретично це дозволяє заощаджувати міжнародні резерви. Але існує небезпека: швидка девальвація може не зменшити, а навпаки, збільшити попит на долари через панічні очікування. В умовах війни така стратегія потребує особливої обережності.
Третя. Застосувати збалансований механізм
Саме цей підхід KVARTA визначає як найперспективніший для подальшого кількісного тестування.
Його суть — розподілити стабілізаційне навантаження між кількома інструментами. Національний банк продовжує проводити інтервенції, але не намагається компенсувати кожну зміну валютного попиту винятково резервами. Одночасно використовуються механізми управління надлишковою гривневою ліквідністю, підтримки привабливості гривневих заощаджень, поліпшення умов продажу експортної виручки та координації великих бюджетних платежів.
Особлива роль належить комунікації. Якщо центральний банк формує у ринку переконання, що він захищатиме конкретний курс, учасники можуть почати перевіряти міцність цієї межі. Натомість передбачувана політика, орієнтована на стримування надмірних коливань, а не на гарантування певної ціни долара, потенційно здатна зменшити односторонні валютні очікування.
Однак збалансована стратегія не є безкоштовною. Вилучення ліквідності має власну вартість, а перенесення бюджетних платежів може завдати шкоди економіці. Тому кожен її інструмент потребує окремого розрахунку ефективності.
Четверта. Різко посилити монетарну політику
Ще один варіант — підвищити процентні ставки та активніше обмежувати гривневу ліквідність. Така політика може підтримати попит на гривневі фінансові інструменти. Але вона також збільшує вартість кредитування, впливає на обслуговування державного боргу та може стримувати економічну активність. Для України, де трансмісія процентної ставки ослаблена, ефективність такого кроку не є очевидною.
KVARTA не знаходить достатніх підстав вважати різке підвищення ставки оптимальною відповіддю на короткостроковий валютний шок.
Скільки доларів можна було заощадити?
Для оцінки масштабу потенційного ефекту розглянемо останній тиждень жовтня. Фактичні інтервенції становили приблизно $1,818 млрд. Якби альтернативна стратегія дозволила скоротити їх на 10%, НБУ продав би на $182 млн менше.
За скорочення на 15% відповідна сума становила б $273 млн. За скорочення на 25% — близько $455 млн. Цифри виглядають переконливо, але необхідне важливе застереження. Це не доведена економія резервів, а арифметичні сценарії, які показують масштаб можливого ефекту.
Ми поки не можемо достовірно встановити, наскільки змінився б курс за меншого обсягу інтервенцій, як відреагували б імпортери та експортери і чи не довелося б НБУ витратити заощаджені кошти наступного тижня. Також потрібно врахувати потенційний інфляційний ефект. Адже економія $400 млн міжнародних резервів не обов'язково є вигідною, якщо вона супроводжується значним зростанням цін і погіршенням економічних очікувань.
Саме тому KVARTA пропонує оцінювати не просто суму витрачених резервів, а повну економічну вартість кожної стратегії.
Головна проблема — не курс, а структура економіки
Дискусія про валютну політику часто зводиться до запитання: яким має бути курс долара? На нашу думку, це надто вузький підхід. Валютний курс — лише один із показників значно складнішої системи. Стійкість гривні залежить від державних фінансів, обсягів експорту, імпортних потреб, міжнародної допомоги, поведінки банків і населення та довіри до економічної політики.
Якщо держава здійснює масштабні гривневі видатки, а економіка не генерує відповідного обсягу валютної пропозиції, на валютному ринку виникає додатковий тиск. Якщо значна частина імпорту фінансується коштом міжнародної допомоги, міжнародні резерви фактично стають важливим елементом механізму фінансування воєнної економіки.
Тому оцінювати ефективність НБУ ізольовано від бюджетної політики уряду некоректно.
Валютна стабільність — це не лише відповідальність центрального банку. Це результат узгодженості монетарної, бюджетної та зовнішньоекономічної політики.
І саме тут, на нашу думку, знаходиться найбільший резерв для підвищення ефективності економічного управління.
Чого ми ще не знаємо
Ми свідомо розділяємо три категорії результатів: підтверджені факти, економічно обґрунтовані гіпотези та кількісно перевірені причинні ефекти. Фактичні масштаби валютних інтервенцій НБУ відомі. Механізми впливу валютного курсу, ліквідності та очікувань достатньо добре описані економічною теорією.
Попередні дослідження KVARTA дозволили сформувати альтернативні сценарії монетарної політики, однак остаточний висновок про перевагу одного сценарію над іншим потребує повноцінного контрфактичного тесту.
Такий тест повинен використовувати лише інформацію, доступну НБУ на момент кожного рішення, та оцінювати наслідки на горизонтах 5, 20 і 60 торгових днів. Необхідно порівняти не тільки курсову динаміку і використання резервів, а й інфляційні наслідки, вартість монетарних інструментів, вплив на бюджет і ризик повторного валютного шоку. До завершення цієї перевірки некоректно стверджувати, що KVARTA вже довела помилковість фактичної політики НБУ.
Проте вже зараз є достатні підстави поставити під сумнів доцільність оцінювання валютної стабільності лише за рівнем обмінного курсу.
Висновок: Україні потрібна не найдорожча стабільність, а найефективніша
Жовтневі події показали, наскільки дорогою може бути підтримка валютної рівноваги в економіці, що залежить від зовнішнього фінансування та імпорту. Майже $6 млрд валютних інтервенцій за один місяць — вагомий привід для аналізу ефективності монетарної політики, але рекордні інтервенції самі по собі не доводять ні правильності, ні помилковості рішень Національного банку.
Альтернативою масштабному продажу валюти може бути збалансована система, що одночасно впливає на обмінний курс, гривневу ліквідність, валютні потоки та економічні очікування. Попередній аналіз KVARTA визначає саме такий підхід найбільш перспективним для подальшого дослідження.
Його реальна перевага ще має бути доведена, проте головний висновок уже можна сформулювати:
Україні потрібна монетарна політика, яка вимірює результат не кількістю проданих доларів і навіть не стабільністю конкретного курсу, а економічною стабільністю, досягнутою з найменшими сукупними витратами.
Інакше ми ризикуємо роками витрачати мільярди на пом'якшення симптомів, не усуваючи причин валютної нестабільності.
KVARTA — незалежна система інтегрованого економічного аналізу, прогнозування та оцінювання управлінських рішень.
Дослідження: KVARTA–NBU / Monetary Policy Counterfactual Analysis.