Україна платить двічі? Прихована ціна державного боргу, банківської ліквідності та валютної стабільності
Україна витрачає сотні мільярдів гривень на обслуговування державного боргу, банки отримують значну частину процентних доходів від державних облігацій, а Національний банк використовує процентні ставки та валютні інтервенції для підтримання фінансової стабільності. Кожен із цих механізмів має економічне обґрунтування. Однак чи є їхня спільна робота оптимальною? І яку частину витрат можна було б скоротити, не створюючи додаткових ризиків для гривні, банків та державного бюджету?
Аналітична система KVARTA розглядає це питання з позицій консолідованої економічної ефективності. Наше дослідження охоплює взаємозв'язки державних фінансів, банківської ліквідності, монетарної політики та кредитування реальної економіки у 2022–2026 роках. Мета дослідження — не довести заздалегідь визначену тезу про неефективність Національного банку чи банківської системи, а встановити, які фінансові потоки є необхідною ціною стабільності, які являють собою внутрішній перерозподіл коштів, а які потенційно можуть створювати надмірні економічні витрати.
1. Економіка, у якій держава стала головним фінансовим контрагентом
Повномасштабна війна радикально змінила структуру української економіки. Держава перетворилася на одного з головних позичальників, покупців товарів і послуг, роботодавців та розподільників фінансових ресурсів. Банківська система, своєю чергою, стала важливим каналом фінансування державного бюджету та збереження макрофінансової стабільності. Такий розвиток подій закономірний для воєнної економіки. Проблема виникає тоді, коли тимчасова антикризова конструкція поступово набуває ознак довгострокової економічної моделі.
У 2025 році платежі на обслуговування державного боргу України, включно з виплатами за державними деривативами, становили приблизно 361,6 млрд грн. Окремо держава спрямувала близько 596,8 млрд грн на погашення основної суми боргу. Ці категорії принципово відрізняються. Погашення — повернення раніше позичених коштів; обслуговування — проценти та інші відповідні платежі. Але навіть якщо розглядати лише процентні витрати, їхній масштаб змушує поставити питання про ефективність усієї конструкції державного фінансування.
Станом на 1 липня 2026 року українські банки володіли облігаціями внутрішньої державної позики приблизно на 916,3 млрд грн, або 46,3% обсягу ОВДП в обігу. У портфелі Національного банку перебувало ще близько 655,8 млрд грн. Таким чином, держава через банківську систему та центральний банк фактично сформувала основну частину внутрішнього ринку державних облігацій. Це забезпечує державі доступ до фінансування. Водночас створює масштабну систему взаємних зобов'язань, процентних платежів і перерозподілу доходів.
Постає фундаментальне питання: чи можна оцінювати вартість державного боргу окремо від доходів банків, прибутку НБУ, податкових надходжень і наслідків для економічного зростання?
На нашу думку, ні.
2. Банківський прибуток: результат кредитування чи державного фінансування?
Класична функція комерційного банку — трансформувати заощадження на кредити підприємствам і домогосподарствам, беручи на себе відповідні ризики. Однак в українській фінансовій системі державні інструменти займають надзвичайно важливе місце. За даними Національного банку, наприкінці 2025 року близько 44% процентних доходів банків формувалося кредитуванням, приблизно 30% — державними облігаціями. Решту забезпечували, зокрема, депозитні сертифікати НБУ та інші процентні інструменти.
Отже, майже третина процентних доходів банків була безпосередньо пов'язана з ОВДП.
У цьому немає нічого незаконного або аномального саме по собі. Банки в усьому світі інвестують у державні цінні папери, використовуючи їх для управління ліквідністю, процентним ризиком і капіталом. Проте українська ситуація має важливу особливість: поряд із державними облігаціями банки мають доступ до інструментів центрального банку, тоді як кредитування приватного сектору залишається обмеженим воєнними ризиками, недостатньою платоспроможністю частини позичальників та високою вартістю фінансування.
Виникає потенційний конфлікт економічних стимулів. Навіщо банку активно нарощувати ризиковий кредитний портфель, якщо значну частину доходу можна отримувати від державних інструментів? Водночас не можна стверджувати, що кожна гривня, вкладена в ОВДП, могла бути автоматично перетворена на кредит підприємству. Банки зобов'язані враховувати ліквідність, капітал, кредитні ризики та реальний попит на позики.
Тому головна гіпотеза KVARTA полягає не в тому, що державні облігації є шкідливими, а в іншому:
За певного співвідношення ризику та дохідності державні фінансові інструменти можуть створювати структурні стимули, які обмежують перерозподіл банківського капіталу на користь продуктивного кредитування.
Ця гіпотеза потребує перевірки на банківських даних з урахуванням структури активів, ставок, кредитного ризику, капіталу та попиту на фінансування. Якщо такий ефект підтвердиться, його економічна вартість визначатиметься не лише сумою недоотриманих кредитів, а й потенційно втраченими інвестиціями, робочими місцями, виробництвом і майбутніми податковими надходженнями.
3. Депозитні сертифікати НБУ: скільки коштує поглинання ліквідності?
Ще один важливий елемент української монетарної системи — депозитні сертифікати Національного банку. Цей інструмент дозволяє регулятору вилучати надлишкову ліквідність із банківської системи, підтримувати контроль над короткостроковими процентними ставками та знижувати ризики надмірного попиту на іноземну валюту. Економічна логіка зрозуміла.
Але інструмент має і фінансову ціну.
На початку серпня 2026 року обсяг депозитних сертифікатів НБУ становив приблизно 678,6 млрд грн. Для оцінки масштабу достатньо простого розрахунку. Якби середньорічний залишок депозитних сертифікатів дорівнював цій сумі, то зниження ефективної ставки винагороди на один процентний пункт за незмінного обсягу означало б приблизно 6,8 млрд грн меншої річної процентної виплати. За два процентні пункти арифметичний ефект становив би близько 13,6 млрд грн.
Однак ці цифри не можна називати готовою бюджетною економією. Зміна процентних ставок впливає на поведінку банків, валютний попит, інфляцію, структуру фінансових активів і результат самого Національного банку. До того ж частина прибутку НБУ повертається державному бюджету. Наприклад, у 2025 році центральний банк перерахував бюджету понад 84 млрд грн прибутку за результатами 2024 року.
Тому питання значно складніше за звичайну арифметику процентних виплат. Необхідно встановити, яка частина вартості стерилізації ліквідності компенсується макроекономічними перевагами, яка — внутрішньодержавними зворотними потоками, а яка може виявитися надмірною.
Інакше кажучи, чи отримує економіка достатній стабілізаційний ефект за кожну гривню, витрачену на підтримання обраного монетарного режиму?
Саме тут аналіз окремих банківських операцій повинен перетворитися на оцінку системної економічної ефективності.
4. Фінансовий парадокс: держава платить, держава отримує
Найскладніша особливість української системи полягає в тому, що держава одночасно виконує декілька фінансових ролей. Вона є позичальником на ринку ОВДП, власником значних банківських активів, одержувачем податкових надходжень і дивідендів державних банків. Через НБУ вона також пов'язана з управлінням ліквідністю, валютними резервами та перерахуванням прибутку центрального банку.
У такій конструкції один і той самий грошовий потік може проходити кілька інституцій. Наприклад, Міністерство фінансів сплачує проценти за державними облігаціями банку з державною участю. Банк враховує отримані проценти у фінансовому результаті, покриває витрати, формує резерви, сплачує податки й за наявності відповідного рішення перераховує дивіденди власнику.
Частина первинного платежу таким чином повертається державі. Але це не означає, що операція безкоштовна. Банк несе власні витрати, ризики та зобов'язання перед вкладниками. Не всі доходи повертаються бюджету, не всі банки є державними, а необхідність підтримувати капітал обмежує потенційні дивіденди. Аналогічна проблема виникає при аналізі процентних потоків між Міністерством фінансів і Національним банком.
Тому KVARTA пропонує оцінювати державні фінанси у трьох взаємопов'язаних вимірах.
Перший — валові платежі, тобто реальні бюджетні та монетарні видатки.
Другий — чисті консолідовані фінансові потоки, які враховують внутрішньодержавний перерозподіл із дотриманням меж консолідації.
Третій — повна економічна вартість, яка включає альтернативні витрати, ризики, вплив на інвестиції, інфляцію та економічне зростання.
Лише третій вимір дозволяє встановити, наскільки фінансова політика відповідає довгостроковим інтересам економіки.
5. Валютна стабільність: яку ціну платить Україна?
Українська гривня функціонує в умовах надзвичайно високої воєнної невизначеності, масштабної потреби в імпорті, значних державних видатків і залежності від міжнародного фінансування. У таких обставинах валютні інтервенції НБУ виконують критичну стабілізаційну функцію. Різка девальвація здатна прискорити інфляцію, підвищити витрати імпортерів, збільшити гривневу вартість окремих державних зобов'язань і погіршити фінансові очікування населення.
Але захист від цих ризиків не є безкоштовним. Валютні резерви мають обмежений обсяг, а їх використання сьогодні зменшує запас міцності на випадок майбутніх шоків, якщо продажі не компенсуються новими надходженнями. Разом із тим принципово неправильно прирівнювати обсяг валютних інтервенцій до збитків держави. Продаж валюти є обміном одного активу на інший, а не автоматичною втратою відповідної суми. Реальну економічну вартість потрібно визначати через зміну ліквідності, ризиків, альтернативного використання резервів і наслідків для макроекономіки.
У попередніх дослідницьких розробках KVARTA сформульовано гіпотезу асиметричної монетарної трансмісії: у високо доларизованій економіці зміна валютних і витратних очікувань може впливати на ціни швидше, ніж зміна процентної ставки — на кредитування та реальну економічну активність.
Для України ця гіпотеза особливо важлива. Якщо девальваційні очікування швидко передаються в ціни, надмірно різке послаблення гривні може мати значні соціальні витрати. Якщо водночас високі процентні ставки недостатньо ефективно стримують інфляцію, виникає питання щодо оптимального поєднання процентних і валютних інструментів. Але така асиметрія поки залишається дослідницькою гіпотезою, а не остаточно встановленим емпіричним фактом. Саме тому KVARTA пропонує порівнювати три режими валютної політики: активну стабілізацію, пріоритет збереження резервів та збалансовану стратегію, у якій інтенсивність інтервенцій змінюється відповідно до ринкових ризиків.
Метою такого порівняння має бути не пошук найміцнішого чи найслабшого курсу, а мінімізація сукупних економічних втрат.
6. Скільки може коштувати неефективність? Перший кількісний орієнтир
Щоб продемонструвати масштаб процентної чутливості фінансової системи, KVARTA виконала ілюстративний розрахунок.
За основу взято два показники 2026 року: приблизно 916,3 млрд грн ОВДП у банківських портфелях і 678,6 млрд грн депозитних сертифікатів НБУ. Якби ефективна річна дохідність обох портфелів змінилася на один процентний пункт, а їхні залишки залишалися незмінними, арифметичний масштаб зміни процентних потоків становив би близько 15,9 млрд грн на рік. За два процентні пункти — приблизно 31,9 млрд грн. Це не прогноз і не встановлена сума переплати. До того ж показники портфелів узято на різні дати, а процентна чутливість наявних ОВДП залежить від строків погашення та умов виплат. Розрахунок має одну мету: показати, що навіть порівняно невеликі зміни фінансових умов стосуються потоків, які можуть вимірюватися десятками мільярдів гривень.
Отже, навіть незначна помилка у виборі економічної політики потенційно може мати істотну вартість.
Проте встановлення цієї вартості потребує повноцінної моделі, яка одночасно враховує бюджетні платежі, банківські доходи, поведінку вкладників, кредитування, інфляцію, валютний курс і ризики фінансової стабільності. Без такого аналізу будь-які твердження про конкретні суми економії залишатимуться припущеннями.
7. Чи може державна фінансова політика стримувати економічне відновлення?
Під час війни пріоритет фінансової стабільності має очевидне обґрунтування. Держава повинна фінансувати оборону, забезпечувати платежі та підтримувати функціонування банківської системи. Однак економічна політика не може оцінюватися виключно за її здатністю уникати короткострокової кризи. У довгостроковому періоді економіка потребує інвестицій, продуктивності праці, розвитку підприємств, капіталізації виробництва та стійких податкових надходжень. Якщо фінансові стимули систематично спрямовують значну частину доступних ресурсів на обслуговування державних зобов'язань, виникає ризик формування самопідтримуваної моделі.
Держава позичає, щоб фінансувати видатки. Банки купують державні облігації. Процентні платежі підтримують банківські доходи. Водночас недостатнє зростання приватного виробництва обмежує майбутню податкову базу та зберігає потребу держави в запозиченнях. Такий механізм теоретично може перетворитися на пастку слабкого економічного зростання. Але важливо розрізняти його можливість та фактичну наявність.
Українські банки нарощували кредитування протягом 2025–2026 років. Тому стверджувати, що фінансова система повністю витіснила приватний сектор, немає підстав. Потрібно перевірити інше: чи було б кредитування, інвестування та економічне зростання вищим за альтернативної, але так само фінансово стійкої політики.
Це і є центральне контрфактичне питання нашого дослідження.
8. П'ять гіпотез, які необхідно перевірити
Для переходу від описового аналізу до повноцінної економічної оцінки KVARTA сформулювала п'ять дослідницьких гіпотез.
Гіпотеза перша: державні фінансові інструменти формують істотну частину процентних доходів української банківської системи.
Це підтверджується структурою доходів, оприлюдненою Національним банком. Однак значення цього факту для ефективності економіки потребує додаткової перевірки.
Гіпотеза друга: валові витрати на державне фінансування не дорівнюють його чистій консолідованій вартості.
Механізм внутрішньодержавного перерозподілу існує, проте точна кількісна оцінка має враховувати межі консолідації, власність банків, податки, дивіденди, фінансовий результат НБУ та ризики.
Гіпотеза третя: дохідність державних інструментів може впливати на рішення банків щодо фінансування приватного сектору.
Це економічно обґрунтована можливість, але її масштаб і причинний характер поки не встановлено.
Гіпотеза четверта: альтернативне поєднання процентної та валютної політики потенційно може забезпечувати порівнянну макрофінансову стабільність за меншої сукупної економічної вартості.
Для перевірки потрібне ретроспективне моделювання з використанням лише інформації, доступної на момент відповідних рішень.
Гіпотеза п'ята: покращення структури державного фінансування може позитивно вплинути на приватні інвестиції, виробництво та майбутні податкові надходження.
Це необхідно перевіряти з урахуванням воєнних ризиків, інвестиційного попиту, демографічних обмежень та зовнішньої фінансової підтримки.
Підтвердження окремих гіпотез не означатиме автоматичного підтвердження інших. Дослідження допускає і їхнє спростування.
9. Що держава повинна вимірювати інакше
Традиційні економічні звіти описують окремі частини фінансової системи. Міністерство фінансів звітує про бюджет і державний борг. НБУ — про монетарну політику, інфляцію, валютний ринок і банківську стабільність. Банки — про прибутковість, ліквідність та кредитні портфелі.
Кожен із цих звітів має значення. Однак економічна ефективність державної політики не дорівнює простій сумі результатів окремих установ. На нашу думку, Україні потрібна консолідована система оцінки державних фінансових рішень, яка дозволить відповісти на декілька практичних питань.
Скільки реально коштує залучення та використання внутрішнього державного фінансування після врахування зворотних потоків? Які інструменти забезпечують найбільший стабілізаційний ефект? Наскільки чутлива фінансова система до процентних і валютних шоків? Якою є альтернативна вартість обмеженого кредитування? Чи існують безпечніші або дешевші комбінації економічної політики?
KVARTA пропонує створити інтегровану аналітичну модель, що поєднає державний борг, банківські баланси, процентні операції центрального банку, валютний ринок та макроекономічні сценарії. Ця модель не повинна підміняти рішення державних органів. Її завдання — забезпечити порівнюваність альтернатив, прозорість припущень та можливість незалежної перевірки висновків.
10. Головний висновок: Україна має рахувати не лише витрати, а й ціну результату
Українська фінансова система витримала надзвичайно серйозні потрясіння. Державний бюджет продовжує фінансувати оборону й соціальні зобов'язання, банківська система функціонує, а Національний банк зберігає інструменти підтримання макрофінансової стабільності. Ці результати не можна знецінювати, проте фінансова стійкість сама по собі ще не доводить, що обрана система є найбільш ефективною серед можливих альтернатив.
Наш аналіз показує три обставини:
По-перше, значна частина процентних потоків української фінансової системи пов'язана з державними фінансовими інструментами.
По-друге, через складну структуру взаємних платежів між державою, банками та НБУ валові витрати не дозволяють безпосередньо визначити чисту економічну вартість фінансової політики.
По-третє, масштаби цих операцій достатньо великі, щоб навіть порівняно невеликі відмінності в ефективності рішень мали потенційно істотні макроекономічні наслідки.
Водночас наявні дані не дають підстав стверджувати, що певна сума державних коштів була втрачена, незаконно привласнена або витрачена без будь-якого економічного результату. Для таких тверджень необхідні значно сильніші докази. І саме тут починається найважливіша частина роботи.
Ми пропонуємо замінити традиційне запитання «Скільки коштів витратила держава?» на значно точніше: «Скільки економічної стабільності, інвестицій та майбутнього зростання Україна отримала за кожну витрачену гривню?»
Адже економічна політика має оцінюватися не лише за здатністю запобігати катастрофам, а й за співвідношенням досягнутого результату та його вартості. Україні потрібна фінансова стабільність. Але їй так само потрібна економіка, здатна зростати без постійного нарощування залежності від державного боргу та зовнішньої допомоги. Можливо, нинішня система є найкращою з доступних в умовах війни. Можливо, існує ефективніша альтернатива. Поки це не перевірено комплексною моделлю, обидва твердження залишаються гіпотезами.
І саме тому головне питання нашого розслідування залишається відкритим: чи не платить Україна за фінансову стабільність більше, ніж необхідно?
Про дослідження
KVARTA — Integrated Non-Standard Decision Analysis
Джерела та методологія
Міністерство фінансів України — статистика державного та гарантованого державою боргу, бюджетні платежі.
Комітет Верховної Ради України з питань бюджету — звітні матеріали про виконання державного бюджету у 2025 році.
Національний банк України — Звіт про фінансову стабільність, грудень 2025 року.
Національний банк України — статистика ОВДП, банківського сектору, депозитних сертифікатів та фінансового результату НБУ.
Національний інститут стратегічних досліджень — огляди інструментів фінансової стійкості у 2026 році.
Асоціація українських банків — огляди банківської ліквідності та депозитних сертифікатів НБУ.
© 2026 KVARTA Research — kvartanews.uk
Посилання на джерела
Платежі державного бюджету за 2025 рік — Мінфін / Кабінет Міністрів
Звіт про фінансову стабільність, грудень 2025 — НБУ
Фінансова звітність НБУ за 9 місяців 2025 року
Портфелі ОВДП станом на 1 липня 2026 — Бюджетний барометр VoxUkraine
Огляд банківської системи — Асоціація українських банків
Огляд інструментів фінансової стійкості, липень–серпень 2026 — НІСД